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来源：晨明的策略深度思考
岁末年初的路演中，我们观察到有不少绝对收益的资金，在新的一年都有权益资产配置的需求，无非是时点选择的问题。
交流下来，大家普遍认为，虽然1月行情如何存在分歧，但是开年上证指数4000点左右的位置，大概率不是2026年指数的高点，于是，很多资金抱着“晚买不如早买”的心态，在元旦后马上就加仓A股。
这背后是不是也预示着，“A股难以连续3年拔估值”的预期正逐步打破？
（一）A股历史上还没有出现过连续3年“提估值”，26年能否打破？
1．没有基本面，一切都是空谈：时隔5年后，2026年A股整体的ROE可能再次回升。
关键词：新兴产业利润占比提升、海外收入占比提升、PPI下行放缓、海外财政货币双宽松、海外库存低、AI投资继续高增。
2．资金面：4类增量资金较为确定、构筑慢牛基础。
关键词：监管资金、保险资金、银行理财、中高净值存款搬家。
3.26年A股估值有望打破历史规律、连续3年提升。
关键词：24-25年与过往相比估值拔升幅度较为克制、中美竞争力格局对比的变化为背后的估值对比提供安全边际。
（二）当A股难以连续3年拔估值的预期逐步打破，中小盘的春季躁动明显开始抢跑，如何看待后续节奏？
1．中小盘躁动规律很明显，通常2月有90%左右上涨概率，但今年抢跑严重。
2．过往“春季躁动”行情若提前至上一年12月或1月，多数是发生在经济上行周期（或政策转向）叠加全球复苏的牛市氛围中。以中证1000指数来看，“春季躁动”明显抢跑年份：2013、2014、2015、2020年。
3．综合复盘，在中小盘抢跑春季躁动的4次案例中，只有2020年1月下旬的年报预告窗口，有一定程度的调整。不难发现，4次抢跑案例中，确实只有19年的年报预告最差，市场短期规避业绩风险也有道理。
4．但是，不论如何，2月份的躁动行情都会延续。因此，今年如果在1月下旬出现中小盘的调整，可能是比较好的布局时点。
（三）当前各类主线赛道所处位置如何看？
我们在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘20251019》中指出：①历史上的主线行情，大多都会经历“趋势-横盘-趋势延续”的过程；②主线的【均线偏离度】更多决定了行情短期走势，而【产业趋势】是决定主线横盘之后是否会新高的根本；③如果陷入横盘，主线平均调整时长为21个交易日，平均调整幅度为19.2%（从高点到低点）。
在过去2-3个月的行情里，以光模块、PCB、科创芯片、有色金属等为代表的产业主线，多数经历了趋势的短期破位，从而进入横盘消化阶段，而在2026年开年以来，伴随“春季躁动”抢跑、全A指数放量突破前期高点，一批产业主线走出了横盘震荡区间，重新进入“趋势延续”阶段。
对于重新进入“趋势”阶段的产业主线，依然可以沿用均线偏离度的框架衡量趋势强弱。
我们《如何区分主线是调整还是终结？20250914》中提出了均线偏离度指标，以衡量主线行情趋势的强弱均线偏离度=ln（Close）-ln（ema20），数值近似代表偏离百分比。
其中，入场、离场对应的参考阈值为：入场时不追在偏离度过高（>15%）、追在偏离度适中（5%-15%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-5%~0%）、大幅跌穿均线行情陷入横盘（偏离度<-5%）。（这里的参数仅为经验参数，仍需结合板块自身波动情况做判断）
当下，大多数产业主线仍处在温和状态，并没有出现明显过热迹象，依然处在可以加仓的位置。
风险提示：地缘冲突超预期；全球流动性趋紧；稳增长政策不及预期等。
报告正文
一、本期话题：当A股难以连续3年拔估值的预期逐步打破
岁末年初的路演中，我们观察到有不少绝对收益的资金，在新的一年都有权益资产配置的需求，无非是时点选择的问题。交流下来，大家普遍认为，虽然1月行情如何存在分歧，但是开年上证指数4000点左右的位置，大概率不是2026年指数的高点，于是，很多资金抱着“晚买不如早买”的态度，在一开年就加仓A股。这背后是不是也预示着，“A股难以连续3年拔估值”的预期正逐步打破？
（一）A股历史上还没有出现过连续3年“提估值”，26年能否打破？
25年末投资者问我们最多的问题之一：A股历史上还没有出现过连续3年“提估值”，在24-25年连续2年估值正贡献的情况下，如何看待26年的估值变化？能否打破历史规律？
1．没有基本面，一切都是空谈：时隔5年后，2026年A股整体的ROE可能再次回升
AH盈利的研判框架与历史的固有思路相比，当下必须做出重大调整：25年，在地产/基建/内需消费等传统经济数据未有改善的情况下，A股非金融的ROE实现了连续3个季度的企稳。
25年ROE改善的行业主要是两类：第一，需求来自于海外；第二，与科技产业挂钩。
这表明上市公司的利润结构已经发生了很大变化，上市公司ROE、利润增速的韧性，优于宏观经济体感。
下图清晰地展示了A股非金融非油的利润结构变迁：选取八个典型新兴制造业计算利润占比，权重从14年的23%、提升至20年的29%、再到25年前三季度的38%。除此之外，剩余传统产业的利润占比不断下降，这其中既包括与PPI挂钩的行业、也包括纯内需主导的消费与服务业。
换句话说，在10年前，“新兴VS传统”的利润结构大致是“二八开”，我们为了预判A股企业盈利的趋势和增速，主要精力放在对于地产基建、传统信用、PPI&CPI等宏观变量的判断即可。
但在10年后，“新兴VS传统”的利润结构已接近“四六开”，在这样的背景下对未来一段时间的盈利趋势做展望，我们不仅要对CPI&PPI挂钩的传统内需板块有预判（权重降至60%），也要对新兴成长产业做出判断（权重升至40%）。
同时，这一部分新兴产业，又很大程度上来自于全球共振，并且一些国内传统制造业的过剩产能一旦走出去，在海外同样变成先进制造业，2025年最典型的就是水泥的出海。在海外收入占比层面，我们已经有了很大幅度的提升，但是如果与美日韩上市公司30%左右的海外收入相比，A股仍然有较大的空间。
展望26年诚信双赢，在历经14个季度的连续下行后，A股ROE有望时隔5年再度抬升。这是A股估值稳住的前提，也是AH股慢牛得以延续的基本盘。
首先，传统内需资产的ROE有望底部企稳，基于26年PPI的推演逻辑，我们判断PPI延续缓慢修复、但弹性有限。这决定了利润权重约占60%的行业，预期26年ROE降幅收窄、或底部稳定。
其次，新兴+外需资产的ROE有望延续改善，这也是A股ROE整体得以回升的主要驱动力。一方面，26年全球制造业PMI有望共振复苏，中国制造业的海外渗透率有望进一步提升；其次，北美科技巨头围绕AI的资本开支狂潮，仍会带动全球相关产业链的需求。
在全新的盈利研判框架下，A股的投资结构也会随着利润结构的转型而发生切换。科技的机构持仓水涨船高，TMT成交占比创新高，都是对经济转型、利润权重的合理映射。
2．资金面：4类增量资金较为确定、构筑慢牛基础
2026年，以险资、银行理财子、中高净值居民、监管资金为代表的增量资金入市仍具确定性，这也构成A股进一步拔估值的底部支撑。具体而言：
险资约贡献1万亿元：险资入市主要分为两块，其一是新增保费投入到股市中，其二是险资存量银行存款与债券到期后再投资于股票。对于前者，假设2025年全年新增保费6.13万亿元（2025.12累计增速假设与2025.11相同，均为7.6%），2026年保费增长在10%（中长期理财集中到期，保费增长略高于2025年），新增保费中50%转换为运用余额，20%投入于股票市场，则全年贡献约在6700亿元；对于后者，2025Q3人身险公司债券与银行存款余额19.69万亿元，假设其中10%到期后，20%再投资于A股，则全年增量资金约在3900亿元。综上，险资2026年全年约贡献1万亿元。
银行理财子公司约贡献2000亿元：根据中国银行业协会数据，2024年末理财产品投资资产合计32.13万亿元（同比增长10.6%），其中2.6%为权益类资产，考虑到银行理财产品配置优先股较多，假设其中一半（1.3%）为普通股，假设2025年与2026年普通股权重分别为1.65%与2%、2025年与2026年理财产品投资资产增速均为10.6%，则2026年预计流入股市规模为2000亿元。
中高净值居民约贡献3600亿元：固收、理财、定存、楼市等可投资产预期收益率持续下行之下，中高净值居民依然面临“资产荒”局面，而私募产品作为优质的“高夏普比率”供给，成为中高净值居民投资的典型方向——2025年3月以来，私募证券投资基金新备案规模已经开始回暖，2025年月均新备案规模约在400亿元，假设2026年月均新备案规模在500亿元（2021年月均新备案约650亿元），且其中股票仓位为60%，则对应贡献增量资金3600亿元。
此外，如果说险资、银行理财子、中高净值居民、监管资金是独立于市场行情的外生变量，那么融资盘、低净值居民、外资则更像是市场的内生变量，其中融资盘、低净值居民高度依赖于市场的赚钱效应，外资则更乐意交易国内基本面的改善，这三者尽管存在不确定性，但也可能成为A股行情的“加速器”。
3.26年A股估值有望打破历史规律、连续3年提升
很多投资者印象深刻的一点是：A股历史上没有出现过连续3年“提估值”。在连续2年提估值后（06-07年、14-15年、19-20年），随后第三年估值挤压。
首先，24-25年虽然连续2年估值提升，但在监管的调节之下，这2年的估值提升幅度比历史相比，要克制和理性得多。
2006-2007年：两年A股整体估值贡献度分别为35%、63%，两年累计拔估值约 120%。
2014-2015年：两年A股估值贡献度分别为44%、42%，两年累计估值贡献度 105%。
2019-2020年：两年A股估值贡献度分别为27%、23%，两年累计估值贡献度 56%。
2024-2025年：两年A股估值贡献度分别为13%、21%，所以两年累计估值贡献度仅有 36%。
其次，虽然已经连续两年“拔估值”，但考虑中美竞争力关系的边际变化，用中国A500与美股标普500对应，当前A股的龙头公司估值依然是低估的。港股也是类似。
考虑到中美相对竞争力已和2018年大有不同、而目前中美相对估值也就处于2018年水平，因此未来中美相对估值有望自中枢以下区域进一步向上抬升。
如果排除2026年美国中期选举前美股大幅调整风险，那么中美相对估值的进一步抬升，则来自于中资股估值的进一步上行。
最后，本轮监管对于资本市场的态度回温、调控的柔韧性上升，目标是建立一个“有包容性、有吸引力”的资本市场，维持慢牛格局。
监管资金、险资增配，遏制了指数的下行风险。而国内存款搬家、海外美元资产溢出的资金，则构成了指数的进一步上行的动能，26年的增量资金格局值得期待。
综上，A股“难以连续3年提估值”的预期可能被打破。虽然24-25年估值连续提升、但提升幅度跟历史相比并不大，在盈利预期稳定、增量资金入市的背景下，未来A股估值有希望继续提升，打破“不超过2年提估值”的历史规律。
（二）当A股难以连续3年拔估值的预期逐步打破，中小盘的春季躁动明显开始抢跑，如何看待后续节奏？
在过往的春季躁动系列报告中，我们看到的日历效应显示，大盘股（创业板、沪深300、上证50）没有明显的躁动规律，但是中小盘非常明显，通常在2月有90%左右的上涨概率。但是，2026年，中小盘在年末年初出现了明显的抢跑。
过往 “春季躁动” 行情若提前至上一年12月或1月，多数是发生在经济上行周期（或政策转向）叠加全球复苏的牛市氛围中。以中证1000指数来看，“春季躁动” 行情明显抢跑的年份主要有：2013、2014、2015、2020年。
2013年春节前上涨原因：12月政治局会议定调稳增长+基本面反转预期加强+年底数据回暖；2014年春节前上涨原因：经济转型预期+移动互联网浪潮+全球半导体复苏； 2015年春节前上涨原因：硬着陆担忧+棚改目标确立+金融市场改革进一步提振风险偏好；2020年春节前上涨原因：短周期磨底初见曙光+中美关系回暖+海外货币宽松和经济复苏。
2020年“春季躁动” ：上年12月启动、1月20日左右调整、春节后企稳。2020年“春季躁动” ：于2019年底启动。主线板块围绕国产替代与医药：光刻机、血液制品、半导体材料、体外诊断、IGBT。期间，1月份的年报预告窗口，市场于1月20日左右开始调整，春节后企稳（春节1月25日）。
2015年“春季躁动” ：1月上旬启动、年报预告窗口无调整。2015年“春季躁动” ：2014年底震荡，2015年初启动。主线板块主要有：网络安全、在线教育、智能化和数字化、电子商务、云计算等。期间，1月份的年报预告窗口，市场行情并未明显调整。
2014年“春季躁动” ：12月底-1月上旬启动、年报预告窗口无调整。2014年“春季躁动” ：2013年12月底-2014年1月上旬启动行情。主线板块主要有：新能源汽车、网络安全、云计算、物联网、网游、电子商务。期间，1月份的年报预告窗口，市场行情并未明显调整。
2013年“春季躁动” ：上年12月底启动、年报预告窗口横盘震荡。2013年“春季躁动” ：2012年底行情启动。板块普涨，热点围绕：节能环保、新能源、智能穿戴、航母、网络游戏、高端装备制造等。期间，1月份的年报预告窗口，行情横盘震荡，2月之后企稳向上（春节2月10日）。
综合以上复盘，在中小盘抢跑春季躁动的4次案例中，只有2020年1月下旬的年报预告窗口，有一定程度的调整。从下图中，不难发现，4次抢跑案例中，确实只有19年的年报预告最差，市场短期规避业绩风险也有道理。
但是，不论如何，2月份的躁动行情都会延续。因此，今年如果在1月下旬出现中小盘的调整，可能是比较好的布局时点。
（三）当前各类主线赛道所处位置如何看？
最后，伴随“春季躁动”抢跑，一些产业主线重新进入趋势阶段，如何把握趋势行情？
我们在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘20251019》中指出：①历史上的主线行情，大多都会经历“趋势-横盘-趋势延续”的过程；②主线的【均线偏离度】更多决定了行情短期走势，而【产业趋势】是决定主线横盘之后是否会新高的根本；③如果陷入横盘，主线平均调整时长为21个交易日，平均调整幅度为19.2%（从高点到低点）。
在过去2-3个月的行情里，以光模块、PCB、科创芯片、有色金属等为代表的产业主线，多数经历了趋势的短期破位，从而进入横盘消化阶段，而在2026年开年以来，伴随“春季躁动”抢跑、全A指数放量突破前期高点，一批产业主线走出了横盘震荡区间，重新进入“趋势延续”阶段。
对于重新进入“趋势”阶段的产业主线，依然可以沿用均线偏离度的框架衡量趋势强弱。
我们《如何区分主线是调整还是终结？20250914》中提出了均线偏离度指标，以衡量主线行情趋势的强弱均线偏离度=ln（Close）-ln（ema20），数值近似代表偏离百分比。
其中，入场、离场对应的参考阈值为：入场时不追在偏离度过高（>15%）、追在偏离度适中（5%-15%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-5%~0%）、大幅跌穿均线行情陷入横盘（偏离度<-5%）。（这里的参数仅为经验参数，仍需结合板块自身波动情况做判断）
当下，大多数产业主线仍处在温和状态，并没有出现明显过热迹象，依然处在可以加仓的位置。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止1月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降47.04%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降90.15%，月同比下降47.04%，周环比下降67.36%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积5.35亿平方米，累计同比下降20.50%，相比1-10月增速下降0.70%；11月单月新开工面积0.44亿平方米，同比下降27.73%；1-11月全国房地产开发投资78590.90亿元，同比名义下降15.90%，相比1-10月增速下降1.20%，11月单月新增投资同比名义下降31.36%；1-11月全国商品房销售面积7.8702亿平方米，累计同比下降7.80%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增销售面积同比下降17.93%。
汽车：乘用车：12月1-31日，全国乘用车市场零售229.6万辆，同比去年同期下降13%，较上月增长3%，今年以来累计零售2，377.9万辆，同比增长4%；12月1-31日，全国乘用车厂商批发275.9万辆，同比去年同期下降10%，较上月下降8%，今年以来累计批发2，952.4万辆，同比去年同期增长9%。新能源：12月1-31日，全国乘用车新能源车市场零售138.7万辆，同比去年同期增长7%，较上月增长5%，今年以来累计零售1，285.9万辆，同比增长18%；12月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发155.4万辆，同比去年同期增长3%，较上月下降9%，今年以来累计批发1，531万辆，同比增长25%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.21%至3329.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨2.87%至13784.00元/吨。截至1月9日，螺纹钢期货收盘价为3144元/吨，比上周上升0.70%。钢铁网数据显示，12月下旬，重点统计钢铁企业日均产量189.20万吨，较12月中旬上升4.94%。11月粗钢累计产量89166.50万吨，同比下降4.00%。
化工：截至12月31日，苯乙烯价格较12月20日涨1.31%至6616.70元/吨，甲醇价格较12月20日涨2.02%至2101.10元/吨，聚氯乙烯价格较12月20日跌0.25%至4483.00元/吨，顺丁橡胶价格较12月20日涨7.29%至10797.20元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨0.77%至57.76美元，Brent涨3.13%至62.70美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨1.53%至302.38，BDI指数上周跌10.31%至1688.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年1月5日跌1.40%至672.67元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.91%至16277.00万吨；原煤11月产量上升4.93%至42679.30万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨3.82，行业涨幅前三为综合（申万）（14.55%）、国防军工（申万）（13.63%）、传媒（申万）（13.10%）；跌幅前三为银行（申万）（-1.90%）、交通运输（申万）（0.23%）、石油石化（申万）（0.29%）
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.51倍上升到本周20.30倍，PB（LF）从上周的1.81倍上升到本周的1.85倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.35倍下降到本周30.85倍，PB（LF）从上周的2.49倍上升到本周的2.62倍。创业板PE（TTM）从上周52.10倍上升到本周55.10倍，PB（LF）从上周4.34倍上升到本周4.60倍；科创板PE（TTM）从上周的99.35倍上升到本周108.8倍，PB（LF）从上周的5.24倍上升到本周的5.79倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.60倍上升到本周13.84倍，PB（LF）从上周的1.44倍上升到本周的1.47倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为医药生物、传媒、家电。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为银行、石油石化。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、公用事业、美容护理、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、商贸零售、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、建筑材料、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.56%下降至本周1.36%，股市收益率从上周的3.41%下降到本周的3.24%。
融资融券余额：截至1月8日周四，融资融券余额26206.01亿元，较上周上升3.15%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到122.73，上周A/H股溢价指数为120.89。
（三）流动性
12月28日至1月3日期间，央行共有7笔逆回购到期，总额为17937亿元；6笔逆回购，总额为1387亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计17150亿元。
截至2026年1月9日，R007本周上升7.36BP至1.5157%，SHIBOR隔夜利率上升1.20BP至1.2720%；期限利差本周上升8.73BP至0.5895%；信用利差上升2.29BP至0.3221%。
（四）海外
美国：本周一公布12月ISM制造业PMI今值为47.90，前值为48.20；本周三更新12月ISM服务业PMI今值为54.40，前值为52.60；1月02日原油库存量2，312千桶，前值为5，109千桶。本周五公布12月失业率：季调数据今值为4.40%，前值为4.50%；12月私营企业非农就业人数变动：季调数据今值为37千人，前值为50千人。
欧元区：本周三公布12月欧元区：CPI：环比（初值）今值为0.20%，前值为-0.30%；12月欧元区：CPI：同比（初值今值为2.00%，前值为2.10%；12月欧元区：核心CPI：同比（初值）今值为2.30%，前值为2.40%。本周四公布11月欧元区：失业率：季调数据今值为6.30%，前值为6.40%。
英国：本周无重要数据公布。
日本：本周无重要数据公布。
海外股市：标普500上周涨0.92%收于6921.46点；伦敦富时涨0.94%收于10044.69点；德国DAX涨2.40%收于25127.46点；日经225涨3.18%收于51939.89点；恒生跌0.41%收于26231.79点。
（五）宏观
价格指数：中国12月CPI当月同比率为0.80%；PPI当月同比率为-1.90%。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国12月M0：同比数据；12月M1：同比数据；12月M2：同比数据；12月社会融资规模：当月值（亿元）数据。美国12月核心CPI：季调：同比数据；11月核心PPI最终需求：季调：同比数据。欧元区11月欧盟：商品出口金额：同比数据。
1月13日周二：中国12月M0：同比数据；12月M1：同比数据；12月M2：同比数据；12月社会融资规模：当月值（亿元）数据。美国12月核心CPI：季调：同比数据。
1月14日周三：美国11月核心PPI最终需求：季调：同比数据。
1月15日周四：欧元区11月欧盟：商品出口金额：同比数据。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
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责任编辑：何俊熹 诚信双赢
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